预测2：2024是白酒弱周期下加速分化年，头部7家确定+二线：区域间竞争下中小酒企增长此消彼长，特色化创新为有效路径
CONTENTS预测7：2024年主流白酒批价有望迎上涨，五粮液批价或超预期
白酒结构升级趋势延续，2024年低档酒下滑、300-400价位快速增长、千元价位保持稳定。图：预计2025年高端酒收入占比较2020年将提升显著
市场认为：在外部环境相对承压、商务宴请场景尚未恢复的背景下，白酒行业同样受到消费降级的影响，次低端中高端次高端高端
我们认为：白酒行业结构升级仍在持续，升级的驱动力有所变化，2024年价位表现具体体现为低档酒仍在下
1）白酒结构升级的驱动力和表现有所变化：由于白酒价格带较广，同时存在价位间的升级和各价位内部的升60%
级。①在经济显著上行周期阶段，伴随企业效益向上和中产消费群体增多，次高端价位及高端价位呈快速扩50%
容态势；②在外部环境相对承压阶段，由于白酒的精神消费属性，且伴随一线人口回流，二三线%
大众消费仍在升级，因此百元以下低档酒向100-300元中高端价位升级、中高端价位向300-400元高端入门价30%
2）中长期看市场规模仍向次高端和高端集中：我们预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为4.37%，其中
短期中高端/高端酒表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的子行业。2020年收入占比（%）2025E年收入占比（%）
2020年市场规模收入2020年白酒量2025E年市场规模收入2025E年白酒总量收入CAGR
1.2预测2：2024是白酒弱周期下加速分化年，头部7家确定+二线是白酒弱周期下加速分化年，头部7家酒企业绩确定性强，二线名酒尚处蛰伏期。
市场认为：目前渠道、终端反馈偏弱，行业或进入增长停滞阶段，酒企24年分产品、分区域的增长来源尚存不确定性；二线名酒的增长和弹性核心看外部环境是否向好。
我们认为：渠道、终端存在情绪放大情况，目前增长进一步向头部集中，行业有望维持个位数增长，头部酒企有望维持双位数增长，成长期的头部酒企有望维持20%以上
增长。在此背景下，头部7家酒企业绩确定性强，二线名酒尚处蛰伏期，二线名酒的增长和弹性核心看内生增长的动能。
头部7家酒企业绩确定性强：除常规的“批价/库存/回款”指标外，24年酒企业绩增长确定性的前瞻指标为是否具备“成熟单品放量”、“主销市场扩容”两大因素。
当前外部环境下，我们认为新品/次新品的销售推广难度加大、非基地市场的招商开拓难度加大，大单品消费偏刚性/与经济相关性较弱且生命周期仍处于成长期、主
销市场份额仍有较大提升空间的酒企业绩确定性较强。因此我们认为高端酒中的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，区域酒中的山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒
在24年的成熟单品增长、强势区域开拓中仍将保持较快的速度，业绩有望保持确定性较快增长。
二线名酒尚处蛰伏期：百亿以下的中型酒企如水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、珍酒李渡，能否突破百亿仍需观察，我们认为二线名酒的内生增长中区域市场潜力能否兑
现为当前重要观察点，“小区域大市场”、核心市场占比提升的酒企有望迎突破。
图：2012-2022年白酒行业销售收入及利润情况表8：白酒市场份额不断向高端酒聚集表：酒企24-25年收入增速预测
区域间竞争下，中小酒企增长呈现此消彼长态势，特色化创新为中小酒企突围的有效路径。
市场认为：当前市场份额向细分区域头部畅销单品集中，部分中小型酒企依托根据地市场迎较快发展。
我们认为：区域头部酒企市场份额在提升，中小型酒企增长存在此消彼长的态势，中小型酒企依托“特色化创新”有望成为小而美企业或实现进一步突破。
受行业头部集中影响，上市公司的销售占比上升。我们拉取了Wind对于18家上市酒企的收入预测数据，24年平均收入同比17%，24-25年收入复合CAGR为18%，依
然保持高速增长。非上市公司销售占比下降，其中也有部分非上市酒企表现优异，如剑南春、习酒、郎酒在突破200亿后仍维持较好增长，西凤酒于23年首次突破百
小酒企则呈现分化态势，各个区域存在此消彼长的现象。以山东区域为例，在景芝酒业等酒企相对承压的同时，古贝春在2023财年白酒营收同比增长16.03%。
特色化创新为中小酒企增长的有效路径。以李渡为例，其“特色化创新”为以沉浸式体验为起手式，以文化引领、系统配称为指引，行稳致远，我们认为其在差异化
打造中国最贵的光瓶酒、培育圈层种子用户、沉浸式体验营销、拓展圈层密度、非饱和供应等方面均具有特色和亮点。
1.4预测4：2024是酱酒行业的总量微增下集中化提升年，头部酒企迎拐点7
2024是酱酒行业的总量微增下集中化提升年，头部酱酒企业先于酱酒行业见底，将于2024年迎来拐点。
市场认为：酱酒产业的调整仍未完成，库存去化仍需1-2年，暂未见到酱酒产业拐点。
我们认为：头部酱酒企业经过23年调整，库存已显著去化，批价自底部已有显著回升，24年在酱酒总量微增下集中度或进一步提升。
酱酒品类增长：2023年中国酱酒产能约75万千升，同比增长7.1%；实现销售收入2300亿元，同比增长9.5%；实现利润PG电子 PG平台约940亿元，同比增长8%。23年酱酒品类
格局头部集中：2023年，茅台（股份公司）预计实现营收1495亿，同比增长17.2%；习酒与郎酒2022年突破200亿后，2023年均实现了两位数增长。
批价企稳回升：次高端入门价位的酱酒23年至24年春节呈现动销较优的局面，23年下半年以来以珍15、红花郎10年、摘要酒等为代表的批价自底部企稳回升。
行业库存去化：以金沙为代表的中大型酒企23年渠道库存去化显著，小型酱酒企业仍在出清阶段，酱酒行业库存去化显著。
图：酱香型白酒竞争格局图：酱香型白酒增速进入合理化阶段表：酱酒部分单品批价企稳回升
日期窖藏198853°新君品习酒53°郎酒青花郎20郎酒红花郎10珍三十53°珍十五53°摘要53°
2023年是行业去库存、去泡沫的一年，2024年白酒名优品+区域龙头的库存结构或已调整到位。
市场认为：在宏观环境偏弱、商务消费仍未恢复下，消费者弱需求导致2023年至今库存不断累积。
我们认为：由于白酒行业动销向头部品牌集中，渠道终端谨慎备货下，终端弱需求导致行业整体库存（渠道库存+终端库存+社会库存）持续去化，2023年已开始此轮
去库存周期，2024年春节动销超预期+需求或迎改善+酒企定力更强下，库存去化有望表现更优。
2023年开始此轮去库存周期：我们于《白酒行业2024年度投资策略：新五大周期，放眼量风物长》中对库存周期进行详细分析和复盘，行业总体呈现库存周期波幅
缩窄、大周期剧烈变化向小周期震荡波动转变，22年位于近年来库存高点，预计23年库存高位震荡、开始进入库存去化期，24年渠道库存有望迎改善。
2024年库存去化或表现更优：2024年春节动销表现略超预期，助力酒企PG电子游戏 PG电子官网库存进一步去化，渠道健康度提升，为全年动销增长和库存去化打下较好的基础。
1.6预测6：2024飞天茅台批价中枢微降，但更有利于后续“逆周期提价”9
2024年飞天茅台批价中枢微降，但更有利于后续“持续逆周期提价”。产量（万吨）yoy（%，右轴）
市场认为：当前外部环境承压，非标茅台批价下行，担忧飞天茅台批价或存在较大的25%
我们认为：2024年飞天茅台批价中枢微降，但总体保持平稳，尽管非标茅台批价下行65%
存在一定比价效应，但由于飞天量增有限、仍处供不应求状态，有利于批价稳定，我40%
们预计飞天茅台批价或不会出现大幅下跌的风险，当前状态更有利于后续“持续逆周2-10%
飞天茅台批价中枢微降：近两年来，飞天茅台批价整体呈震荡态势，自2023年年222222
中以来飞天茅台批价中枢微降，自2023年11月提价后自低位略有回升。飞天茅表：飞天茅台及非标茅台批价走势
台批价中枢微降主因：1）供需端：由于外部环境承压，超高端酒的需求边际受日期飞天茅台（同年散装，元/瓶）茅台兔年生肖（散，元/瓶）茅台15年（元/瓶）茅台精品（元/瓶）
到影响。2）非标影响：23年由于非标量增显著，以兔年生肖茅台、茅台15年、2022/3/550
精品茅台等非标大单品价格有所回落，对飞天茅台的批价形成了压制。2022/5/520
飞天量增有限：①产量：近两年茅台产量增长主要由于系列酒贡献，茅台酒自2022/8/580
2021年至2023年基酒产量稳定在5.7万吨左右，其中飞天茅台的供给量整体维持2022/10/380
稳定。②销量：2021、2022年茅台酒销量分别为3.6、3.8万吨，我们预计其中2022/12/170
茅台酒销量增长主因非标茅台放量。短期来看，在飞天茅台供给量未大幅增长的2023/2/300
当前状态更有利于后续“持续逆周期提价”：正如我们在2023年11月1日发布的2023/6/350
《贵州茅台提价点评：逆周期提价显定力，一招落子满盘活》中提到，茅台提价2023/8/290
选择“逆周期”时点，可有效避免终端价因提价而出现大幅上涨的现象，因此我2023/10/330
们认为飞天茅台批价中枢微降更有利于后续“持续逆周期提价”。2023/12/330
市场认为：普五在潜在放量的可能性下，春节批价的稳定或为暂时表现，未来伴随发货和放量，普五批价存在下普五批价（元）
行风险，从而压制千元价位批价，叠加商务消费需求尚未完全恢复，或导致次高端产品因价格天花板受限内卷加1,200
我们认为：短期控货挺价成效较优、中长期渠道利润为支撑，2024年五粮液批价或有望维持在960元以上。
1）短期：春节后控货挺价成效较优，普五节后批价维持稳定，略超市场预期。400
2）中长期：普五渠道利润为批价坚挺的底层支撑，普五批价有望稳定在960元以上，带动千元价位和次高端价0
位批价边际向上。我们测算了普五的综合成本价变化，过去普五的综合成本价为969元，今年提价50元至1016元，
经销商综合成本价的提升有助于倒逼市场批价上行，我们认为后续批价将有望稳定在960元以上，五粮液作为千
元价格龙头对于整体批价具有标杆性作用，有望带动千元价格带和次高端价格带整体批价向上。
单位：元/瓶五粮液泸州老窖汾酒舍得水井坊酒鬼酒古井贡酒口子窖洋河股份今世缘剑南春
日期第八代普五52°国窖157352°青花2053°青花3053°品味舍得52°井台52°臻酿八号52°红坛52°内参52°古2052°古1650°古845°口子窖10年41°口子窖20年41°海之蓝42°天之蓝42°梦之蓝水晶版52°梦之蓝M6+52°国缘四开42°国缘对开42°国缘淡雅42水晶剑52°
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