1.2023年复盘：2023年白酒行业行情整体较弱，走势跑输沪深300。主要原因有如下三个方面，一是宏观维度经济弱复
苏，市场普遍预期不高；二是中观行业维度白酒产品和批价有一定压力。三是交易维度外资持续流出和公募基金持仓下
降对板块走势有一定影响。企业基本面方面，高端白酒发展整体稳健，次高端和地产酒业绩有所分化，估值在经过2021、
22、23年三年左右的回调后，绝大多数的企业市盈率估值已经处于五年来10%以下的分位水平。
2.展望2024年：根据四维聚焦模型，宏观维度，十年美债收益率目前已经开始下行，站在大类资产配置角度，若未来美
债收益率持续下行，A股市场和白酒板块有望迎来外资回流，或迎一波新的投资机会。同时系列稳增长政策持续出台，
行业维度，茅台逆周期提价打开行业量价空间，以中期发展的维度来看，消费升级依然是长周期趋势，品牌品质升级依
企业维度：结合过往五年白酒行业上市公司分红情况，目前行业虽面临挑战，但白酒行业上市公司分红率有望提高，投
3.投资建议：目前市场主要对宏观经济增长速度、白酒产品市场库存和批发价格以及2024年白酒行业上市公司的报表整
体增速是否会下降有一定担忧。我们认为头部白酒企业依然有望凭借自己的品牌品质优势获得良好稳健发展，有根据地
市场的区域酒龙头依然有望在2023年基础上进一步做好区域精耕工作，前期处于改革期回调幅度较大的白酒上市公司也
推荐个股：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、水井坊、金徽酒。关注洋河股份、酒鬼酒、
宏观经济增长不达预期、食品安全风险、行业政策风险、批价上涨不及预期或批价下行风险等
图表：2019-2023年申万白酒板块涨跌幅与沪深300涨跌幅比较（自由流通市值加权平均）
图表：2022年11月至今白酒行业收益率走势情况复盘资料：Wind，首创证券研究发展部
图表：2018年至今GDP季度环比增速情况（%）图表：21年至今70城新建商品房和二手住宅价格指数同比增速（%）
资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，国家统计局，首创证券研究发展部
了一定程度的影响，从而影响了2023年的板块图表：2021年至今中国CPI同比增速情况（%）图表：21年至今消费者信心指数（收入、消费PG电子游戏 PG电子官网意愿、就业）情况
弱提供了一些合理解释。资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，国家统计局，首创证券研究发展部
根据国家统计局数据，2023年前11月份中国白图表：2023年茅台出厂价和批发价情况（元）图表：2023年五粮液（8代）出厂价和批发价情况（元）
对白酒板块的担忧，因此2023年板块走势相对较资料：今日酒价等，首创证券研究发展部资料：今日酒价等，首创证券研究发展部
图表：2023年白酒产量情况（万千升，%）图表：2023年高度国窖1573出厂价和批发价情况（元）图表：2023年青花20出厂价和批发价情况（元）
资料：Wind，首创证券研究发展部资料：今日酒价等，首创证券研究发展部资料：今日酒价等，首创证券研究发展部
根据万得数据，2023一季度主要白酒企业的外资图表：2023年茅台陆股通持股情况（%，元）图表：2023年五粮液陆股通持股情况（%，元）
贵州茅台、泸州老窖、洋河股份陆股通占自由流资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部
图表：2023年泸州老窖陆股通持股情况（%，元）图表：2023年洋河股份陆股通持股情况（%，元）图表：2023年山西汾酒陆股通持股情况（%，元）
资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部
根据万得陆股通持股占白酒上市公司自由流通股图表：2023年白酒行业上市公司陆股通持股占自由流通市值情况
截至23年第三季度，以股票型基金和混合型基金图表：22年年底至23Q3白酒行业及个股占公募基金重仓股比例情况
2023年前三季度白酒行业上市公司表现如图表：23Q3和至前三季度白酒行业个股营业收入及扣非净利润同比增长率
从2023年三季度末合同负债维度观察白酒图表：2023年前三季度白酒行业个股合同负债和预收款同比增长情况
根据wind数据，如图所示，我们发现美债十年期国债收益率与白酒板块走势呈现一定负相关性。
伴随2023年10月19日美债收益率达到4.98%的阶段性高点后，截止2023年底，美债收益率开始回调，随着美债收益率的走低，A
股优质的权益资产的性价比在上升，我们预计如果未来美债收益率持续下行，A股市场尤其是白酒板块有望迎来外资回流，或迎一
由于之前疫情对经济活动形成了一定的抑制，叠加宏观、房地产、外资等方面的因素，对白酒行业的投资者情绪有一定影响，但
是伴随着各类稳增长的措施相继出台，我们认为未来经济有望逐步企稳，投资者情绪有望逐步改善，而当经济回暖时，板块有望
2023年10月31日晚，茅台发布重大事项公告经研究决定，自11月1日起上调本公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，
平均上调幅度约为20％。伴随着飞天茅台出厂价的提升，白酒行业整体的量价空间得以打开，尽管当期主流产品出厂价和批发价格
有所倒挂，但是从中期发展的维度来看，主要白酒行业上市公司未来业绩仍有可能量价齐升。
图表：2001年茅台上市至今提价后股价和白酒板块走势情况图表：贵州茅台历次提价一览
2013-2022年9年间，中国人均可支配收入CAGR为8.1%，图表：2023年全年主要白酒企业提价控价措施
2023年11月20日晚，茅台发布特别分红公告，公司拟向全体股东每股图表：2018-2022年主要白酒行业上市公司现金分红比例情况
派发现金红利19.106元（含税）。以2023年9月30日总股本12.56亿股
根据万得数据，剔除被动指数型基金和偏债混合型基金的股票型基金和混合型公募基金白酒行业23H1持股市值占全部股票持股市值
比例为6.51%，已接近于2018年年底水平，且主要白酒上市公司市盈率水平处于近五年低位，我们认为当前白酒行业上市公司估值有
图表：18年底至今公募白酒持股市值占全部股票市值比例（%）图表：贵州茅台19-23年底市盈率历史分位情况图表：五粮液19-23年底市盈率历史分位情况
资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部
图表：泸州老窖19-23年底市盈率历史分位情况图表：山西汾酒19-23年底市盈率历史分位情况图表：洋河股份19-23年底市盈率历史分位情况
资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部
图表：古井贡酒19-23年底市盈率历史分位情况图表：今世缘19-23年底市盈率历史分位情况图表：水井坊19-23年底市盈率历史分位情况
资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部
图表：舍得酒业19-23年底市盈率历史分位情况图表：酒鬼酒19-23年底市盈率历史分位情况图表：金徽酒19-23年底市盈率历史分位情况
资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部资料：Wind，首创证券研究发展部
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