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证券研究报告白酒产业小年、投资大年——2024白酒龙年十大预测2024年3月16日行业评级：看好0102白酒十大预测预测1：逐渐消失的低档酒，快速增长的三四百价位预测2：2024是白酒弱周期下加速分化年，头部7家确定+二线：区域间竞争下中小酒企增长此消彼长，特色化创新为有效路径预测4：2024是酱酒行业的总量微增下集中化提升年，头部酒企迎拐点预测5：2023年已进入去库存周期，2024年库存有望迎改善预测6：2024飞天茅台批价中枢微降，但更有利于后续“逆周期提价”目录C
2024预测8：2024是整合产品线年，弱周期下放大优势比全面出击更重要预测9：2024是企业穿越周期的一年，终端战略为酒企突破的关键预测10：2024是白酒产业小年，但或是投资大年和新一轮白酒牛市起点投资建议：白酒板块攻守兼备，重视年报季报超预期机会201白酒十大预测31.1
预测1：逐渐消失的低档酒，快速增长的三四百价位4白酒结构升级趋势延续，2024年低档酒下滑、300-400价位快速增长、千元价位保持稳定。图：预计2025年高端酒收入占比较2020年将提升显著市场认为：在外部环境相对承压、商务宴请场景尚未恢复的背景下，白酒行业同样受到消费降级的影响，次高端价位或仍承压。低端中高端次高端高端100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%我们认为：白酒行业结构升级仍在持续，升级的驱动力有所变化，2024年价位表现具体体现为低档酒仍在下滑、300-400元次高端入门价位重新扩容、千元以上高端价位保持稳定。1）白酒结构升级的驱动力和表现有所变化：由于白酒价格带较广，同时存在价位间的升级和各价位内部的升级。①在经济显著上行周期阶段，伴随企业效益向上和中产消费群体增多，次高端价位及高端价位呈快速扩容态势；②在外部环境相对承压阶段，由于白酒的精神消费属性，且伴随一线人口回流，二三线城市的白酒大众消费仍在升级，因此百元以下低档酒向100-300元中高端价位升级、中高端价位向300-400元高端入门价位升级仍在继续，千元以上价位由于刚需属性仍保持稳定。2）中长期看市场规模仍向次高端和高端集中：我们预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为4.37%，其中短期中高端/高端酒表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的子行业。2020年收入占比（%）2025E年收入占比（%）数据：WIND，浙商证券研究所3）酒企毛利率仍在提升：伴随产品结构升级，主要酒企毛利率仍呈上升趋势。表：预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为4.37%2020年市场规模收入占比（%）2020年白酒量2025E年市场规模收入占比（%）2025E年白酒总量收入CAGR价位带分类（亿元）（万吨）（亿元）（万吨）（%）14.87%15.12%0.80%800元以上300-800元100-300元0-100元高端次高端中高端低端150074226%13%27%35%6.810.04722842%9.421%15..822%47.8674.5740.715%409.0481.1-11.50%4.37%合计4数据：WIND等，浙商证券研究所1.2
预测2：2024是白酒弱周期下加速分化年，头部7家确定+二线是白酒弱周期下加速分化年，头部7家酒企业绩确定性强，二线名酒尚处蛰伏期。市场认为：目前渠道、终端反馈偏弱，行业或进入增长停滞阶段，酒企24年分产品、分区域的增长尚存不确定性；二线名酒的增长和弹性核心看外部环境是否向好。我们认为：渠道、终端存在情绪放大情况，目前增长进一步向头部集中，行业有望维持个位数增长，头部酒企有望维持双位数增长，成长期的头部酒企有望维持20%以上增长。在此背景下，头部7家酒企业绩确定性强，二线名酒尚处蛰伏期，二线名酒的增长和弹性核心看内生增长的动能。
头部7家酒企业绩确定性强：除常规的“批价/库存/回款”指标外，24年酒企业绩增长确定性的前瞻指标为是否具备“成熟单品放量”、“主销市场扩容”两大因素。当前外部环境下，我们认为新品/次新品的销售推广难度加大、非基地市场的招商开拓难度加大，大单品消费偏刚性/与经济相关性较弱且生命周期仍处于成长期、主销市场份额仍有较大提升空间的酒企业绩确定性较强。因此我们认为高端酒中的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，区域酒中的山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒在24年的成熟单品增长、强势区域开拓中仍将保持较快的速度，业绩有望保持确定性较快增长。
预测3：区域间竞争下中小酒企增长此消彼长，特色化创新为有效路径6区域间竞争下，中小酒企增长呈现此消彼长态势，特色化创新为中小酒企突围的有效路径。市场认为：当前市场份额向细分区域头部畅销单品集中，部分中小型酒企依托根据地市场迎较快发展。我们认为：区域头部酒企市场份额在提升，中小型酒企增长存在此消彼长的态势，中小型酒企依托“特色化创新”有望成为小而美企业或实现进一步突破。
受行业头部集中影响，上市公司的销售占比上升。我们拉取了Wind对于18家上市酒企的收入预测数据，24年平均收入同比17%，24-25年收入复合CAGR为18%，依然保持高速增长。非上市公司销售占比下降，其中也有部分非上市酒企表现优异，如剑南春、习酒、郎酒在突破200亿后仍维持较好增长，西凤酒于23年首次突破百亿规模，白云边23年开票销售额达到77.25亿元（+9.1%）。
小酒企则呈现分化态势，各个区域存在此消彼长的现象。以山东区域为例，在景芝酒业等酒企相对承压的同时，古贝春在2023财年白酒营收同比增长16.03%。特色化创新为中小酒企增长的有效路径。以李渡为例，其“特色化创新”
为以沉浸式体验为起手式，以文化引领、系统配称为指引，行稳致远，我们认为其在差异化打造中国最贵的光瓶酒、培育圈层种子用户、沉浸式体验营销、拓展圈层密度、非饱和供应等方面均具有特色和亮点。表：小酒企收入增速表：李渡注重“特色化创新”数据：酒业家、酒说、微酒、珍酒李渡官网等，浙商证券研究所61.4
预测4：2024是酱酒行业的总量微增下集中化提升年，头部酒企迎拐点72024是酱酒行业的总量微增下集中化提升年，头部酱酒企业先于酱酒行业见底，将于2024年迎来拐点。市场认为：酱酒产业的调整仍未完成，库存去化仍需1-2年，暂未见到酱酒产业拐点。我们认为：头部酱酒企业经过23年调整，库存已显著去化，批价自底部已有显著回升，24年在酱酒总量微增下集中度或进一步提升。
酱酒品类增长：2023年中国酱酒产能约75万千升，同比增长7.1%；实现销售收入2300亿元，同比增长9.5%；实现利润约940亿元，同比增长8%。23年酱酒品类仍呈现收入、利润齐升的局面，酱酒品类仍处增长阶段。
格局头部集中：2023年，茅台（股份公司）预计实现营收1495亿，同比增长17.2%；习酒与郎酒2022年突破200亿后，2023年均实现了两位数增长。批价企稳回升：次高端入门价位的酱酒23年至24年春节呈现动销较优的局面，23年下半年以来以珍15、红花郎10年、摘要酒等为代表的批价自底部企稳回升。行业库存去化：以金沙为代表的中大型酒企23年渠道库存去化显著，小型酱酒企业仍在出清阶段，酱酒行业库存去化显著。图：
酱酒部分单品批价企稳回升单位：元/瓶日期习酒郎酒珍酒金沙回沙酒窖藏198853°
预测5：2023年已进入去库存周期，2024年库存有望迎改善82023年是行业去库存、去泡沫的一年，2024年白酒名优品+区域龙头的库存结构或已调整到位。市场认为：在宏观环境偏弱、商务消费仍未恢复下，消费者弱需求导致2023年至今库存不断累积。我们认为：由于白酒行业动销向头部品牌集中，渠道&终端谨慎备货下，终端弱需求导致行业整体库存（渠道库存+终端库存+社会库存）持续去化，2023年已开始此轮去库存周期，2024年春节动销超预期+需求或迎改善+酒企定力更强下，库存去化有望表现更优。
2023年开始此轮去库存周期：我们于《白酒行业2024年度投资策略：新五大周期，放眼量风物长》中对库存周期进行详细分析和复盘，行业总体呈现库存周期波幅缩窄、大周期剧烈变化向小周期震荡波动转变，22年位于近年来库存高点，预计23年库存高位震荡、开始进入库存去化期，24年渠道库存有望迎改善。
2012年末弱周期弱周期弱周期强周期弱周期弱周期去库存2023年加库存去库存加库存加库存去库存加库存2013-2015年2016-2019年2020年2021年2022年8数据：WIND等，浙商证券研究所，注：黄色虚线飞天茅台批价中枢微降，但更有利于后续“逆周期提价”9表：茅台产量逐年扩张2024年飞天茅台批价中枢微降，但更有利于后续“持续逆周期提价”。产量（万吨）yoy（%，右轴）1210830%25%20%15%10%5%市场认为：当前外部环境承压，非标茅台批价下行，担忧飞天茅台批价或存在较大的下行压力。我们认为：2024年飞天茅台批价中枢微降，但总体保持平稳，尽管非标茅台批价下行存在一定比价效应，但由于飞天量增有限、仍处供不应求状态，有利于批价稳定，我们预计飞天茅台批价或不会出现大幅下跌的风险，当前状态更有利于后续“持续逆周期提价”。60%4-5%-10%-15%-20%20
飞天茅台批价中枢微降：近两年来，飞天茅台批价整体呈震荡态势，自2023年年中以来飞天茅台批价中枢微降，自2023年11月提价后自低位略有回升。飞天茅台批价中枢微降主因：1）供需端：由于外部环境承压，超高端酒的需求边际受到影响。2）非标影响：23年由于非标量增显著，以兔年生肖茅台、茅台15年、精品茅台等非标大单品价格有所回落，对飞天茅台的批价形成了压制。表：飞天茅台及非标茅台批价走势茅台日期飞天茅台（同年散装，元/瓶）
茅台精品（元/瓶）2022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/312023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/00飞天量增有限：①产量：近两年茅台产量增长主要由于系列酒贡献，茅台酒自2021年至2023年基酒产量稳定在5.7万吨左右，其中飞天茅台的供给量整体维持稳定。②销量：2021、2022年茅台酒销量分别为3.6、3.8万吨，我们预计其中茅台酒销量增长主因非标茅台放量。短期来看，在飞天茅台供给量未大幅增长的背景下，我们预计茅台批价不会出现大幅波动。当前状态更有利于后续“持续逆周期提价”：正如我们在2023年11月1日发布的《贵州茅台提价点评：逆周期提价显定力，一招落子满盘活》中提到，茅台提价选择“逆周期”时点，可有效避免终端价因提价而出现大幅上涨的现象，因此我们认为飞天茅台批价中枢微降更有利于后续“持续逆周期提价”。9数据：公司公告、酒价参考等，浙商证券研究所1.7
预测7：2024年主流白酒批价有望迎上涨，五粮液批价或超预期102024年主流白酒批价有望迎上涨，五粮液批价或超预期。图1：普五批价走势市场认为：普五在潜在放量的可能性下，春节批价的稳定或为暂时表现，未来伴随发货和放量，普五批价存在下行风险，从而压制千元价位批价，叠加商务消费需求尚未完全恢复，或导致次高端产品因价格天花板受限内卷加剧。普五批价（元）1,2001,0我们认为：短期控货挺价成效较优、中长期渠道利润为支撑，2024年五粮液批价或有望维持在960元以上。1）短期：春节后控货挺价成效较优，普五节后批价维持稳定，略超市场预期。2）中长期：普五渠道利润为批价坚挺的底层支撑，普五批价有望稳定在960元以上，带动千元价位和次高端价位批价边际向上。我们测算了普五的综合成本价变化，过去普五的综合成本价为969元，今年提价50元至1016元，经销商综合成本价的提升有助于市场批价上行，我们认为后续批价将有望稳定在960元以上，五粮液作为千元价格龙头对于整体批价具有标杆性作用，有望带动千元价格带和次高端价格带整体批价向上。图1：主要单品批价走势单位：元/瓶日期五粮液泸州老窖汾酒舍得水井坊酒鬼酒古井贡酒口子窖洋河股份今世缘剑南春第八代普五52°
预测8：2024年向主品要效益，弱周期下放大优势比全面出击更重要112024年是白酒企业整合产品线的一年，新价位&新产品开发节奏放缓和减少，酒企向主品要效益，弱周期下“放大优势”比“全面出击”更重要。市场认为：当前为白酒行业的调整期，该阶段既需要注重核心单品的放量，也需要进行新品的培育和开拓。我们认为：2024年是白酒企业整合产品线的一年，新价位&新产品开发节奏将放缓和减少，弱周期下酒企“放大优势”比“全面出击”更重要。目前头部白酒企业的核心战略是“聚焦”，由于主流酒企产品布局已基本完成，我们预计24年是酒企向核心产品要效益的一年。
酒企推行大单品战略：高端酒在巩固核心高端单品同时开辟第二/第三增长曲线，具备全价位布局和迭代升级能力的区域酒表现较优，弱周期下高端酒企及区域龙头酒企的业绩确定性更强，关注当前处于高成长阶段的核心单品。
推新节奏：1）强周期下企业向开发品要效益，弱周期下企业向核心大单品要增长；2）复盘23年下半年至今推新情况，主要推新产品为文创产品，仅甲辰版内参和井台逸品也为升级产品而非新品；3）当前新品的培育期变长，迎驾洞藏、国缘四开、国缘V3、古20的放量均历经4-5年以上的培育期，弱周期下企业更倾向于发力核心单品。表：23年末至今酒企推新情况图：七大特性决定高端酒单品生命周期较长图：区域酒产品迭代战略（以古井贡酒为例）酒企产品名称52度内参（甲辰版）上市日期10月21日11月1日12月16日11月9日12月15日12月31日1月6日消费场景主要为商政务消费场景，偏刚需富裕人群扩容+人均拥有资产提升竞争格局稳固+新晋千元品需培育价格敏感度低强品牌溢价力支撑持续提价酒鬼酒国窖1573龙藏天酿、泸州老窖新春礼酒2024特别版国窖1573艺术新春酒泸州老窖贵州茅台市场空间竞争格局消费群体渠道体系提价动力抗风险力扩容确定性强，需求端表现强劲品牌价值夯实茅台1935·中国国家地理文创酒1.5L贵州大曲酒贵州茅台酒（散花飞天）、贵州茅台酒（巽風）甲辰龙年贵州茅台酒五粮浓香·甲辰龙年生肖酒五粮液九龙坛·凤坛2024限量版五粮液·甲辰龙年生肖酒11月9日11月18日12月18日11月9日12月4日具备更强的大幅提价能力提供较强渠道推力五粮液水井坊水井坊·井台逸品经销权稀缺+进货积极性强制定合理量价策略古井贡酒2024甲辰龙年生肖版年份原浆·古20国台•圆明园兽首文创酒·甲辰龙首（贺岁版）、国台•圆明园兽首文创酒•甲辰龙首国台习酒11月27日实现价格稳中向上“君品习酒·崇礼”12月27日1月11日1月15日2月4日剑南春（甲辰龙年）需求刚性+较强下游成本转移能力具备更强的抗风险能力剑南春钓鱼台剑南春·天文纪文创酒皇家剑南春·甲辰龘龘钓鱼台国宾酒甲辰龙年生肖版1月19日数据：糖酒快讯、酒业家、酒说、微酒、WIND等，浙商证券研究所111.9
预测9：2024是企业穿越周期的一年，终端战略为酒企突破的关键122024是企业穿越周期的一年，终端战略为酒企突破的关键。市场认为：白酒行业弱周期下优势企业成长、弱势企业下滑是行业自然规律。我们认为：白酒行业的头部酒企具备较高的容错率，2024年终端战略是企业穿越弱周期的首要战略，组织化是终端战略的本质、数字化是终端战略的工具、修复渠道动力是终端战略的保障。
终端战略：2024年头部酒企对于终端更加重视，茅台于2024年度市场工作会首提“终端为王”，五粮液实施“百城千县万店”工程，老窖启动百城计划2.0、加快终端网点扩容和核心终端提质，汾酒全面推行“汾享礼遇”。增加组织规模：组织规模的扩建是终端战略的本质，助力区域深耕和市场下沉。2022年珍酒扩招销售人员2000人、营销人员突破3000人，加强市场精细化运作，更好地为经销商赋能；今世缘实施“十百千”人才计划,“十四五”将引进10名博士、100名硕士、1000名本科生，2024年计划新增招聘1000人。
提高数字化水平：数字化和智能化是白酒酒企的目标，近年来酒企纷纷上线“五码”体系，生产端进行智能化改造，更好地加强对终端的赋能和掌控。修复渠道动力：修复渠道动力旨在增厚终端利润、加强终端推力，同时有利于利用终端加强与消费者的互动，是终端战略实施的保障。表：各终端的定义和用途表：头部酒企积极实施终端战略类型定义用途酒企终端战略在茅台2024年度市场工作会议上，茅台集团书记、董事长丁雄军提出，2024年坚持“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐展示和销售酒类企业的旗下品牌，提升品牌的知名度和美誉度贵州茅台酒类企业直接投资或合作建设的专卖店、专柜、体验店等驱，并在这场会议上为全年工作定下了基调“终端为王”。品牌终端渠道终端五粮液“6.2”会议公布将实施“百城千县万店”工程，五品部和七大营销中心积极开展“百城千县万店”工程的前期准备工作，如制定五粮液专卖店及专柜升级方案、收集汇总社会化终端信息等。据朱忠玉副总介绍，目前，华中营销中心已实现100多家五粮液专卖店的陈列达标，东北营销中心在吉林已与100多个销售终端开展合作陈列销售。五粮液由酒类企业的经销商或代理商经营的批发店、零售店、网店等扩大销售网络2024年公司将坚定千一万三、双124工程建设目标，以高覆盖、高渗透、高开瓶作为区域市场突破核心，持续推动区域市场下沉竞争和渠道终端扩容机制。推进基地市场“挖井工程”，全面下沉县乡镇村，打造“百亿四川”；启动百城计划2.0，实施“渠道扩容工程”和“年度战略零售商”评选，加快终端网点扩容和核心终端提质；深化渠道立体化建设，系统实施餐饮渠道124工程，加快推进专卖店2.0门店招商布局，专项推进内容电商、异业、特通等新兴渠道的拓展。泸州老窖山西汾酒酒类企业与社区居民或组织合作
满足酒类消费者个性化社区终端自23年10月起，汾酒全面推行新的渠道模式和控盘分利模式“汾享礼遇”，汾享礼遇始终以服务终端、提升终端盈利能力为宗旨，以构建秩序良好、运营有序、利润可持续的汾酒健康生态为目标。数据显示，报告期内其全国可控的终端数量达120万家。的便利店、团购店、微店与多元化需求数据：知趣营销云酒头条、微酒、酒业家、酒说等，浙商证券研究所121.10
预测10：2024是白酒产业小年，但或是投资大年和新一轮白酒牛市起点132024是白酒产业小年，但或是投资大年和新一轮白酒牛市起点。市场认为：由于外部环境相对承压、商务消费场景仍有待恢复，预计白酒行业仍处调整期，或影响24年全年酒企业绩表现，进而影响白PG电子游戏 PG电子官网酒投资机会。我们认为：2024年白酒处于恢复期，但春节动销表现及节后批价表现超预期，估值处于历史低位，全年经济有望迎改善，我们预计2024年或是白酒投资大年和新一轮白酒牛市起点。
1）基本面：①批价：节后淡季市场对于批价最为关心，在汾酒及今世缘等多家酒企对核心单品提价换代的背景下，我们认为节后批价表现超预期。②其他指标：春节期间白酒动销略超预期，我们预计节后动销表现向好、库存表现良性，整体基本面表现向好。2）宏观面：据政府工作报告，2024年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步。2024年宏观目标彰显经济发展信心，我们预计经济有望迎改善。3）估值面：截止3月15日，白酒板块年初至今涨幅1.22%，上证指数涨幅2.68%，白酒指数尚未跑赢大盘，或存在板块风格轮动下的补涨行情；当前白酒近5年估值分位数仅5.12%、近10年估值分位数36.67%，估值仍处历史低位，估值具性价比。图：白酒估值处于历史低位13数据：wind等，浙商证券研究所02投资建议142.1
投资建议：白酒板块攻守兼备，重视年报季报超预期机会基于以下十大预测，我们对白酒行业的投资机会进行前瞻研判：1）短期：我们自春节前首提“白酒板块攻守兼备”，自春节后多次强调看好食饮板块底部配置机会，当前批价等基本面指标表现向好，估值仍处历史较低水平，我们继续看好板块在糖酒会及年报季报催化下的投资机会。2）中长期：经济周期修复&产业周期向上&库存周期趋缓，白酒行业景气度向上，具备成长放量期单品和企业治理结构改善的酒企表现更优。预测1：产业趋势-价位结构——逐渐消失的低档酒，快速增长的三四百价位预测2：产业趋势-竞争格局——2024是白酒弱周期下加速分化年，头部7家确定+二线：产业趋势-区域竞争——区域间竞争下中小酒企增长此消彼长，特色化创新为有效路径预测4：产业趋势-酱香趋势——2024是酱酒行业的总量微增下集中化提升年，头部酒企迎拐点预测5：产业趋势-库存周期——2023年已进入去库存周期，2024年库存有望迎改善预测6：两大龙头-贵州茅台——2024飞天茅台批价中枢微降，但更有利于后续“逆周期提价”预测7：两大龙头-五粮液——2024年主流白酒批价有望迎上涨，五粮液批价或超预期预测8：企业战略-产品战略——2024是整合产品线年，弱周期下放大优势比全面出击更重要预测9：企业战略-渠道战略——2024是企业穿越周期的一年，终端战略为酒企突破的关键预测10：投资策略——2024是白酒产业小年，但或是投资大年和新一轮白酒牛市起点152.2
投资建议：白酒板块攻守兼备，重视年报季报超预期机会白酒板块攻守兼备，我们看好春节动销超预期下的年报季报业绩确定性，重视年报季报超预期机会：①兼顾基本面思维和交易思维，底部位置首推白酒板块两大龙头，主推贵州茅台/五粮液；②同时推荐春节回款动销较优、24年业绩确定性强的标的，推荐古井贡酒/山西汾酒/迎驾贡酒/今世缘/泸州老窖；③另关注高成长性&年报季报潜在催化标的，关注珍酒李渡/老白干酒/伊力特/金徽酒。表：重点酒企盈利预测一览日期2024/3/13
总市值EPS市盈率收入增速（浙商）利润增速（浙商）EPS（浙商盈利预测）PE证券代码
风险提示17一、消费恢复速度不及预期或影响动销。消费者消费信心和能力下滑导致产品销售不及预期，则会导致需求疲软，或将影响影响白酒终端动销情况，进而影响酒企业绩。二、高端酒批价上涨不及预期。若终端需求疲软造成高端酒批价上涨不及预期，或导致中低价位带酒企批价亦承压，从而造成行业性批价/库存压力。三、食品安全风险。食品安全等风险事件会引起行业恐慌和股价下跌风险。17
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