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　　表10：食品饮料行业与白酒子板块相对估值（PE-TTM相对上证综指）水平15

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　　白酒行业2024年全年实现营业收入4272.18亿元，同比增长8.38%，净利润

　　1668.05亿元，同比增长7.41%。分价位段看，高端酒实现营业收入2912.71亿元，同比

　　增长11.51%，净利润1315.54亿元，同比增长11.31%；次高端白酒实现营业收入

　　884.29亿元，同比下降1.76%，净利润240.27亿元，同比下降11.59%；中端酒实现营

　　2024年白酒板块收入与净利润增速均从双位数降至个位数，净利润增速慢于收入增

　　速，主要由于次高端收入与净利润增速均下滑，高端酒与中端酒收入与净利润仍然维持双

　　位数增长。从收入增速看高端中端＞次高端，从净利润增速看，中端高端次高端。在

　　需求端承压背景下，中端酒收入利润增速表现占优，主要系地产酒价格带完善，核心产品

　　卡位区域红利价格带，大众消费价格带刚性相对较强。中端酒中古井贡酒与金徽酒均实现

　　15%以上收入与净利润增长，主要受益于产品结构升级以及市场份额提升。高端酒需求相

　　对稳定，表现分化，茅台收入与净利润均实现两位数增长，五粮液收入与净利润均为个位

　　数增长，茅台需求最为刚性，且受益于直接提价实现量价齐升，五粮液需求承压为稳定价

　　格销量增速明显放缓。商务需求持续承压，次高端增速整体下滑，但内部分化显著，其中

　　山西汾酒与今世缘凭借品牌势能持续扩张维持了收入双位数增长，水井坊则凭借率先调整

　　优势实现了收入利润正增长；洋河股份、酒鬼酒、舍得则主动渠道释压，报表端整体下滑。

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　　25Q1白酒行业实现营业收入1485.35亿元，同比增长2.43%，净利润630.97亿元，

　　同比增长2.71%。分价位段看，高端酒实现营业收入968.93亿元，同比增长7.90%，净

　　利润463.01亿元，同比增长8.47%；次高端实现营业收入335.67亿元，同比下降

　　10.63%，净利润124.97亿元，同比下降14.76%；中端酒实现营业收入160.75亿元，同

　　25Q1白酒板块收入与净利润增速明显放缓，主因需求持续承压。从营收增速看，高

　　端中端次高端，从净利润增速看，高端中端次高端。从不同价PG电子官方网站 PG电子网址格带看，高端酒表现最

　　优，25Q1高端酒收入与利润增速均维持高个位数，其中茅台收入与净利润均实现两位数

　　增长，体现出最强的确定性和需求韧性，五粮液个位数增长。25Q1次高端收入与净利润

　　下滑幅度进一步加大，主因商务需求持续承压以及大众消费降级，山西汾酒、今世缘、水

　　井坊维持正增长，洋河、酒鬼酒、舍得下滑幅度较大。25Q1中端酒收入与利润增速维持

　　正增长但增速放缓，其中古井贡酒收入与净利润均实现双位数增长，迎驾贡酒为实现良性

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　　由于春节前置，且24Q3需求下滑以来部分酒企积极控货挺价，剔除平滑报表因素，

　　我们合并24Q4和25Q1看，白酒板块实现营业收入2474.91亿元，同比增长2.11%，净

　　利润984.91亿元，同比增长0.86%，利润增速慢于收入。分价位段看，高端酒实现营业

　　收入1751.69亿元，同比增长7.30%，净利润805.03亿元，同比增长7.91%；次高端实

　　现营业收入457.42亿元，同比下降14.41%，净利润116.59亿元，同比下降30.48%；中

　　端酒实现营业收入265.80亿元，同比增长3.52%，净利润63.29亿元，同比增长0.75%。

　　从收入增速看，高端＞中端酒＞次高端，从净利润增速看，高端＞中端酒＞次高端。

　　合并24Q4与25Q1看，高端酒、次高端、中端酒收入增速均未超过10%，仅高端酒利润

　　增速略快于收入增速，中端酒与次高端利润增速均慢于收入增速。高端酒中，茅台收入与

　　净利润均实现双位数增长，五粮液收入与净利润仍维持正增长，五粮液利润增速慢于收入

　　增速。次高端酒中，仅山西汾酒收入与净利润均实现正增长，今世缘与水井坊收入实现正

　　增长但净利润下滑，舍得、酒鬼酒、洋河股份收入与净利润均大幅下滑。中端酒中，仅金

　　徽酒实现收入两位数增长，古井贡收入与净利润均实现高个位数增长，老白干、迎驾贡、

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　　2024年白酒行业净利率40.13%，同比下降0.36个百分点。其中，毛利率82.97%，

　　同比提升0.36个百分点，销售费用率10.38%，同比提升0.32个百分点，管理费用率

　　5.11%，同比下降0.35个百分点，税率15.63%，同比提升0.31个百分点。净利率下降主

　　分价格段看，2024年高端酒净利率46.70%，同比下降0.13个百分点，扣非净利率

　　45.11%，同比下降0.08个百分点，毛利率86.91%，同比提升0.52个百分点，销售费用

　　率6.82%，同比提升0.54个百分点，管理费用率4.80%，同比下降0.64个百分点，税金

　　及附加占比15.35%，同比提升0.46个百分点。次高端白酒净利率27.17%，同比下降

　　3.05个百分点，扣非净利率27.34%，同比下降2.54个百分点，毛利率74.68%，同比下

　　降1.41个百分点，销售费用率16.49%，同比提升0.70个百分点，管理费用率5.63%，

　　同比提升0.56个百分点，税金及附加占比16.48%，同比下降0.07个百分点。中端酒净

　　利率24.01%，同比提升0.57个百分点，扣非净利率23.23%，同比提升0.65个百分点，

　　毛利率74.25%，同比提升0.97个百分点，销售费用率20.82%，同比下降0.17个百分点，

　　管理费用率6.03%，同比下降0.38个百分点，税金及附加占比15.70%，同比提升0.44

　　24年白酒行业盈利能力略有下降，高端酒净利率略有下降，次高端酒净利率下滑明显，

　　中端酒净利率有所提升。高端酒中，茅五泸净利率均略有下降，茅台净利率下降幅度最小，

　　五粮液净利率下降主因销售费用率提升。次高端仅山西汾酒净利率明显提升，主因毛利率

　　提升与税率下降，水井坊净利率基本保持稳定，其余公司净利率均下降，主因消费降级导

　　致产品结构下降以及需求承压导致市场竞争加剧费用投入加大。中端酒净利率提升，其中，

　　老白干、迎驾贡酒、古井贡酒扣非净利率提升明显，其中老白干酒净利率提升主要系渠道

　　改革持续推进，销售费用率下降；古井贡酒、迎驾贡酒净利率提升主因产品结构提升带来

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　　25Q1白酒行业净利率43.50%，同比提升0.12个百分点，扣非净利率42.44%，同

　　比提升0.17个百分点，毛利率82.66%，同比提升0.04个百分点，销售费用率8.26%，

　　同比提升0.23个百分点，管理费用率3.37%，同比下降0.26个百分点，税金及附加占比

　　分价格带看，25Q1高端酒净利率49.29%，同比提升0.18个百分点，扣非净利率

　　47.49%，同比提升0.30个百分点，毛利率86.02%，同比下降0.66个百分点，销售费用

　　率4.82%，同比下降0.18个百分点，管理费用率3.26%，同比下降0.48个百分点，税金

　　及附加占比14.10%，同比下降0.60个百分点。次高端白酒净利率35.14%，同比下降

　　1.70个百分点，扣非净利率35.08%，同比下降1.62个百分点，毛利率76.65%，同比提

　　升0.33个百分点，销售费用率11.91%，同比提升1.79个百分点，管理费用率3.04%，

　　同比提升0.12个百分点，税金及附加占比14.75%，同比下降0.06个百分点。中端酒净

　　利率27.11%，同比提升0.21个百分点，扣非净利率26.45%，同比提升0.21个百分点，

　　毛利率75.66%，同比提升0.42个百分点，销售费用率20.94%，同比提升0.64个百分点，

　　管理费用率4.75%，同比下降0.10个百分点，税金及附PG电子官方网站 PG电子网址加占比15.45%，同比提升0.58

　　25Q1白酒板块净利率略有提升，高端酒与中端酒净利率略有提升，次高端酒净利率

　　继续下降。高端酒中，仅贵州茅台净利率提升，主因管理费用率下降与税率提升，五粮液

　　净利率下滑，主因毛利率下降。次高端酒净利率均下滑，主因消费降级以及市场竞争加剧

　　导致毛利率下降或销售费用率提升。中端酒净利率提升，其中，迎驾贡酒净利率提升幅度

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　　2024年末白酒行业预收账款603.28亿元，环比24Q3末增加186.01亿元，去年同

　　期环比增加129.72亿元。分价位段看，高端酒预收款280.56亿元，环比24Q3末增加

　　64.28亿元，去年同期环比增加61.12亿元；次高端预收款234.73亿元，环比24Q3末增

　　加105.63亿元，去年同期环比增加95.35亿元；中端酒预收款87.99亿元，环比24Q3

　　末增加16.10亿元，去年同期环比减少26.75亿元。由于25年春节相比于24年时间较早，

　　经销商打款时间提前，因此24年末预收款普遍高于23年末，且预收款的环比变动之差多

　　25Q1末白酒行业预收账款491.77亿元，环比24Q4末减少111.51亿元，去年同期

　　环比减少120.40亿元。分价位段看，高端酒预收款240.12亿元，环比24Q4末减少

　　40.44亿元，去年同期环比减少75.59亿元；次高端预收款156.35亿元，环比24Q4末减

　　少78.38亿元，去年同期环比减少93.99亿元；中端酒预收款95.30亿元，环比24Q4末

　　增加7.31亿元，去年同期环比增加49.19亿元。25Q1预收款普遍下降，从预收款的环比

　　变动之差来看，高端酒中茅台表现最优，次高端中洋河表现最优，地产酒除古井贡外其余

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　　资料来源：Wind，申万宏源研究（注：应收票据反映在报表上为应收票据+应收账款+应收款项融资）

　　24年全年白酒行业经营性现金流净额1483.31亿元，同比增长7.72%，销售商品、

　　提供劳务收到的现金4658.47亿元，同比增长6.25%，慢于收入增速。分价位段看，高端

　　酒经营性现金流净额1171.67亿元，同比增长7.89%，销售商品、提供劳务收到的现金

　　3245.50亿元，同比增长7.95%，现金流增速慢于收入增速；次高端白酒经营性现金流净

　　额193.43亿元，同比增长3.68%，销售商品、提供劳务收到的现金922.71亿元，同比下

　　降0.31%，现金流增速慢于收入增速；中端酒经营性现金流净额118.21亿元，同比增长

　　13.14%，销售商品、提供劳务收到的现金490.26亿元，同比增长8.30%，现金流增速快

　　于收入增速。从现金流表现来看，中端酒表现最优，高端酒次之，次高端表现最差。从现

　　金流增速与收入增速表现看，高端酒现金流增速慢于收入增速，其中茅台与五粮液现金流

　　增速均慢于收入增速。次高端仅山西汾酒与今世缘现金流增速为正，山西汾酒现金流增速

　　快于收入增速，今世缘现金流增速明显慢于收入增速。中端酒现金流增速慢于收入增速。

　　25Q1白酒行业经营性现金流净额486.45亿元，同比增长62.29%，销售商品、提供

　　劳务收到的现金1501.92亿，同比增长16.65%，快于收入增速。高端酒经营性现金流净

　　额352.1亿元，同比增长186.0%，销售商品、提供劳务收到的现金1042.5亿元，同比增

　　长32.52%，快于收入增速；次高端白酒经营性现金流净额105.11亿元，同比下降16.8%，

　　销售商品、提供劳务收到的现金308.6亿元，同比下降9.2%，慢于收入增速；中端酒经

　　营性现金流净额29.2亿元，同比下降41.9%，销售商品、提供劳务收到的现金150.9亿

　　元，同比下降6.2%，慢于收入增速。从经营性现金流净额来看，茅台、五粮液、舍得、

　　今世缘同比实现大幅增长，汾酒同比略降，酒鬼酒、水井坊、口子窖、伊力特经营性现金

　　流净额为负，其余公司经营性现金流净额同比均下降，现金流表现分化显著。从现金流增

　　速与收入增速表现来看，高端现金流增速明显快于收入增速，次高端酒与中端酒现金流增

　　速慢于收入增速。高端酒中，茅台与五粮液现金流增速明显快于收入增速。次高端酒中，

　　今世缘现金流增速明显快于收入增速，其余公司现金流增速均下降。中端酒现金流增速均

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