）公告将斥资30亿-60亿、在12个月内通过竞价交易方式回购并注销股份、价格不高于1795.78元（）。随后七个交易日，茅台股价从1224.48元一路冲高到1844.44元，涨幅竟然超过50%。区区30亿回购计划，带动茅台这个超级巨无霸的市值增长7700亿。

　　截PG电子模拟器 PG电子网站至2025年6月底，贵州茅台累计回购338亿股、占总股本的0.27%。注销后，2024年每股收益从68.64元提高到68.83元，每股多赚一毛八分五。

　　2025年7月25日，茅台股价收于1455元，与2024年最高点（1844.44元）、最低点（1203.07元）的距离都是21%，可以说处于“十字路口”。

　　论市值管理，茅台可以打的牌很多：中报分红、开启新一轮回购、拆股（高送转）、上调出厂价、投资热门题材（如AI、机器人）。但归根结底，茅台的长期投资价值取决于飞天茅台的盈利能力。

　　真实需求被平价产品满足，黄牛生存空间必然被压缩。截至2025年6月25日，25年飞天（散）终端批价已跌到1800元。直销占比已连续三年保持在40%以上，是重要原因之一。

　　财报显示，直销模式毛利润率显著高于批发代理模式。例如2024年，直销、代理毛利润率分别为95.33%、89.42%。

　　感知市场需求的变化，可以有的放矢地优化产品结构，找到提高盈利能力的路径。

　　直销好处很明显，但茅台积极性不高。2017年-2019年，原地踏步了三年：

　　2017年，直销、批发代理渠道收入分别为6.2亿、51.9亿，直销占比仅10.7%；

　　2020年3月，高卫东就任茅台集团董事长。Q2直销收入占比直接从Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反复“拉锯”，全年直销收入占比还是达到14%。

　　2021年9月，丁雄军走马上任。Q3批发代理收入直降79亿、同比减少39.6%，而直销收入同比增长58.1%至52亿。2022年Q2，直销占比突破40%，2022年Q4达到48%。

　　2024年Q2直销占比回落到39.95%；Q3迅速回升到47%；全年直销占比43.9%，较2023年回落1.8个百分点。

　　说明“提直降代”不以人的意志为转移，茅台再也回不到代理商拿走90%产品、躺着数钱的时代了。

　　i茅台是茅台酒厂搭建的数字营销平台。2022年H1，销售额44亿（首次披露）；2022年Q3，销售额40亿，占直销额的37%；2022年Q4，销售额34亿，占直销额的20%；

　　鉴于茅台酒的市场地位，i茅台投放平价飞天必定秒空。所以数字平台销售额反映的不是能力，而是茅台酒厂的心态。

　　2024年Q2，i茅台销售49亿，占直销额的34.1%；此后的三个季度，i茅台占直销额的比例约为四分之一。

　　很明显，丁雄军把i茅台销售额控制在直销额的三分之一，茅台酒厂新领导层将这个比例调为四分之一。

　　2020年3月，高卫东上任。2021年，系列酒销售额占比提高到11.9%；

　　2021年9月，丁雄军上任。2022年、2023年，系列酒销售额占比先后提高到12.9%、14%；

　　鉴于茅台的市场地位，飞天茅台生产多少就能卖出多少。新领导要出业绩，多销系列酒才是“真本事”。

　　丁雄军做得不错，硬是把茅台1935打造成年销百亿的大单品。2024年，系列酒销售246.8亿，其中茅台1935约占一半。

　　最近三个季度，系列酒销售额仍保持增长态势，但已经不是管理层看中的“增长点”。

　　不论是提高直销占比、在线营销还是增加系列酒收入，丁雄军都比较激进。新管理层偏保守，但算不上“开历史的倒车”。

　　与“空降”的丁雄军相比，“土生土长”的新管理层表现得谨小慎微，宁可不做、莫要做错。但身处夕阳西下的行业，无为就是等死。

　　假如全部折算为53度、500ml的标准瓶型（每吨354件、2124瓶），则茅台酒、系列酒销量均为6400万瓶。其中，飞天茅台出厂价约为820元，与出厂均价严丝合缝。

　　2018年，茅台上调出厂价，53度飞天（500ml）从819元提高到969元，幅度为18.3%。

　　除了直接上调“名义出厂价”，茅台还通过“隐秘”路径提高“实际出厂价”，即上文讲的提高直销占比，因为向直销渠道供货价格至少高10%。通过这种方式，茅台实际出厂价逐年上涨：

　　2022年，直销占比突进至40%，53度飞天实际出厂价1340元/500ml；

　　2023年，直销占比高达46%，53度飞天实际出厂价1415元/500ml；这一年的11月，茅台正式上调出厂价到1163元。

　　其实，2263元这个价格就是三年前（2020年）的实际出厂价，也就是说，茅台酒厂不敢把名义出厂价提高到实际出厂价以上。

　　2024年，直销占PG电子 PG平台比回落2个百分点，但代销部分单价上涨，全年实际出厂价1480元/500ml；

　　当前的茅台酒厂根本不具备上调名义出厂价的条件（明线行不通），又不愿意进一步“提直降代”（暗线不想走）。未来几年出厂均价上升的空间比较小。

　　成品茅台用五年以上的基酒勾兑。因此根据基酒产、销、存情况，可大致估算五年以后茅台能生产多少成品。

　　2018年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别为3.74万吨、2.12万吨，合共5.87万吨；产量分别为4.97万吨、2.05万吨；产能利润率分别为133%、96%；

　　2024年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别达到4.46万吨、5.25万吨；较2018年增幅分别为19.2%、146.9%。系列酒产能增幅是茅台酒产能增速的7.65倍。

　　2018年至2024年，茅台基酒产能利用率均值129%、系列酒为98%。茅台产量逼近上限，系列酒不是发展重点，产多了也卖不出去。总之，未来几年茅台扩大产能的空间不大。

　　酱香酒成品用七个轮次的基酒勾兑；基酒度数从一轮的57%降至七轮的52%；成品有55度、45度两档；勾兑过程中，除了基酒什么都不能加（水、酒精、香料、增稠剂）；还要保持成品口味恒定（每年约1亿瓶都得一个味儿）。用大小不一、总面积100平方米的圆形瓷砖，不可能铺满10mX10m的地面，用1吨基酒也勾兑不出1吨成品。

　　2020年至2024年，基酒产总量45.6万吨，同期成品酒销量为35.5万吨。如果勾兑1吨成品酒只消耗1吨基酒，则2024年末半成品库存（含基酒）将比2019年末高10.1万吨，但实际只增加了6.2万吨。

　　例如2016年，茅台酒、系列酒成品销量共3.7万吨，需消耗五年前生产的基酒4.1万吨（即3.7万吨X111%）。

　　再看2017年，基酒产量6.38万吨，成品酒销量6.01万吨，基酒消耗6.67万吨。基酒消耗大于产量，出现“亏空”。

　　以2021年为例，系列酒基酒亏损5200吨，但产能利用率仅为89%。如将产能利用率提高到100%以上，即可避免亏空（注，2021年，茅台酒基酒产能利用率为132）。

　　截至2024年末，基酒库存29.2万吨，估计其中90%是茅台基酒（系列酒连续多年亏空，最近三年才有了盈余，合计不到1.7万吨），可勾兑5亿瓶53度飞天茅台（每瓶500mL），市场价值约5800亿。

　　虽然业绩增长潜力有限，但有源源不断的基酒产出，和近30万吨库存做压舱石，茅台管理层有“躺平”的本钱。

　　茅台酒护城河极深、极宽，现任领导层“保守疗法”有合理性。但市盈率较高（50倍）、股息率较低（不到4%），在夕阳西下的白酒行业，强如茅台也很难给投资者回报。

　　2016年， 中国白酒产量达到创纪录的1358.4万千升；2018年跌到871.2万千升，产量指数64.1（以2016年产量为基准）；2022年，产量指数跌破50；2024年，产量仅414.5万千升（规模以上），产量指数30.5。

　　市场萎缩，产能过剩，市场出现两极分化——低端出清、中高端份额增加，全行业营收/利润不降反升。

　　反观光伏产业：2016年全球新增光伏装机容量77.2GW；2024年，全球新增450GW，新增指数达583。但市场需求赶不上产能，全行业陷入深度亏损。2024年通威亏损70.4亿、TCL中环亏损98.2亿。

　　2016年以来，需求呈指数级增长的光伏行业，仍敌不过产能过剩；白酒产业失去三分之二需求，“量减PG电子模拟器 PG电子网站价升”是建立在“幸存者偏差”上的虚假繁荣，其实危如累卵。

　　丁雄军与瑞幸出联名咖啡、与网易游戏合作，都是为了“亲近”年轻人，可惜半途而废。

　　截至2025年6月末，1072家基金持股8885万。持有家数较2024年同期减少620家，但持股数反倒增加42万股。

　　茅台上市的前14年8次送转股，2015年起不再送转股，任由股价突破2000元。无非是在基金经理蛊惑下，学伯克希尔打造“贵族”人设。

　　2021年7月，总成交额为1894亿；2024年6月，总成交额仅909亿，拆股势在必行。

　　由于在A股的“崇高”地位，平平常常的市值管理，茅台使出来却能收到奇效。2024年9月杯水车薪的回购，令股价在短期内上涨20%。区区30亿回购，让市值飙升7700亿。

　　二级市场有强大的思维惯性，公募基金骑虎难下，因此茅台在市值管理方面仍有牌可打，但价值重估是早晚的事儿。