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华润啤酒（23年上半年收入238.7亿人民币，同比增长13.6%，净利润46.9亿，同比增长23.5%。【慧博投研资讯】上半年销量657万千升，同比增长4.4%，次高及以上销量144万千升，同比增长26.4%，单吨售价3633元，同比增长8.8%。（慧博投研资讯）毛利率46%，同比提升3.8pct，净利率19.7%，同比提升1.6pct。我们上调23/24/25年净利润至51.9/63.1/77.8亿人民币，对应EPS为1.76/2.14/2.64港元。维持“买入”评级，目标价66.3港元。报告摘要啤酒高端化推动利润创新高。23上半年年次高及以上产品销量为144万吨，同比增长26.4%，次高及以上产品的销量占比达到22%，较20年高端化刚启动时的约13%已经有了显著的提升。喜力上半年增速超过60%，表现非常强劲，纯生实现两位数增长，老雪花增长迅猛，superX表现稍弱。7、8月收到宏观环境影响，啤酒消费有明显的下滑，但是公司对全年仍然充满信心。我们认为高端化是大势所趋，经济环境只会带来扰动，不能阻挡其进程。高端化的下半场是小瓶化、精品化，仍有很大的发展空间。
啤白双赋能，白白共成长。21年公司收购景芝白酒40%的股份，23年公司收购金沙酒业55.2%的股份，正式进入白酒领域（两家酒企情况见正文）。经过两年的探索经营，23年上半年白酒业务实现9.77亿收入，加回摊销后的EBIT为3.95亿，利润率40%，在整顿渠道库存的同时仍然保持了非常强劲的盈利能力。未来公司将加大对白酒企业的管理赋能，共享渠道资源，目标三年白酒销售做到100亿，净利润20-30亿，年产能约2万吨。
控制成本，提升效率。受益于原材料价格的下降，以及产品结构的改善，上半年毛利率有显著改善，为46%，同比提升3.8pct。销售费用率16.4%，同比增加1.1pct，随着疫情的结束而在营销投入上有所增加。管理费用率6.6%，同比略增0.2pct。上半年关闭一间工厂，同时新开一间智能化工厂，未来将会加大对于工厂智能化的投入，提升生产效率。
的管理层着眼未来，一次次引领行业发展变革，从16年主动进行产能优化，到20年正式推动产品高端化，到如今大踏步向白酒行业进发，并且每一步都落到实地、超预期完成。管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的，也是非常核心的竞争优势。在优秀的管理层带领下，结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景。我们上调23/24/25年净利润至51.9/63.1/77.8亿人民币，对应EPS为1.76/2.14/2.64港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至66.3港元，较当前股价有47%的上涨空间。风险提示
啤白双轮驱动，酒业巨头扬帆华润啤酒（23年上半年收入238.7亿人民币，同比增长13.6%，净利润46.9亿，同比增长23.5%。
上半年销量657万千升，同比增长4.4%，次高及以上销量144万千升，同比增长26.4%，单吨售价3633元，同比增长8.8%。
23上半年年次高及以上产品销量为144万吨，同比增长26.4%，次高及以上产品的销量占比达到22%，较20年高端PG电子游戏 PG电子官网化刚启动时的约13%已经有了显著的提升。
喜力上半年增速超过60%，表现非常强劲，纯生实现两位数增长，老雪花增长迅猛，super X表现稍弱。
7、8月收到宏观环境影响，啤酒消费有明显的下滑，但是公司对全年仍然充满信心。
21年公司收购景芝白酒40%的股份，23年公司收购金沙酒业55.2%的股份，正式进入白酒领域（两家酒企情况见正文）。
经过两年的探索经营，23年上半年白酒业务实现9.77亿收入，加回摊销后的EBIT为3.95亿，利润率40%，在整顿渠道库存的同时仍然保持了非常强劲的盈利能力。
未来公司将加大对白酒企业的管理赋能，共享渠道资源，目标三年白酒销售做到100亿，净利润20-30亿，年产能约2万吨。
受益于原材料价格的下降，以及产品结构的改善，上半年毛利率有显著改善，为46%，同比提升3.8pct。
销售费用率16.4%，同比增加1.1pct，随着疫情的结束而在营销投入上有所增加。
上半年关闭一间工厂，同时新开一间智能化工厂，未来将会加大对于工厂智能化的投入，提升生产效率。
我们认为华润啤酒的管理层着眼未来，一次次引领行业发展变革，从16年主动进行产能优化，到20年正式推动产品高端化，到如今大踏步向白酒行业进发，并且每一步都落到实地、超预期完成。
管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的，也是非常核心的竞争优势。
在优秀的管理层带领下，结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景。
维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至66.3港元，较当前股价有47%的上涨空间。
1华润啤酒进军白酒行业公司经营战略进一步升级，提出“啤白双赋能，白白共成长”的经营策略，进军白酒行业，再次拓宽经营边界。
2021、2022年公司先后收购山东景芝白酒、贵州金沙窖酒，两家白酒企业。
将华润酒业作为投资平台，投资优质白酒资产、建设有价值白酒品牌，做大白酒业务，未来立志成为中国白酒行业的全国性头部企业。
景芝酒：芝麻香型领军品牌2021年华润啤酒成立全资子公司华润酒业，收购山东景芝白酒40%股份，注资13亿人民币，以联营公司录入财报。
景芝酒厂位于山东省潍坊安丘市景芝镇，酒厂诞生于1948年，集72家酿酒作坊为一体组建而成。
景芝酒是全国最大的芝麻香型白酒企业，1995年，以景芝酒业为主起草的“芝麻香白酒行业标准”颁布实施，开创了“芝麻香型”这一白酒类型。
2020年，景芝酒的白酒业务实现销售收入11.2亿，净利润75亿，净利率6.7%。
它的核心战略产品为一品景芝系列，定位次高端，代表产品芝香20零售价1088元。
主流产品系列为景阳春，定位百元价格带，20年推出升级产品景阳春8年，零售价238元。
在华润入主后景芝酒在产品定位、包装、渠道、管理等方面全面改革，将聚焦“做实鲁酒龙头、立足山东、走向全国”战略。
图表1：景芝酒业产品分布图资料来源：京东、景芝酒业公司官网，安信国际图表2：景芝酒营业收入情况图表3：景芝酒净利润情况资料来源：亚星化学公司公告，安信国际资料来源：亚星化学公司公告，安信国际产品系列度数电商零售价（元/瓶）产品系列度数电商零售价（元/瓶）产品系列度数电商零售价（元/瓶）芝香20531088景阳春852238北方高粱（黑）53198芝香北方高粱（红）52118吉品422684298白乾老字号5241蓝淡雅52198景阳春葫芦42128白乾酒4920一品景芝景阳春景阳春产品产品产品北方高粱景芝白干3 公司动态/华润啤酒本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。
金沙酒：次高酱香寻求机遇2023年初华润酒业完成收购贵州金沙窖酒55.19%股份，交易总价123亿人民币，其中112.7亿用于购股，10.2亿用于增资，交易完成后从2023年起PG电子官方网站 PG电子网址金沙酒并表华润啤酒。
金沙酒业位于贵州省金沙县大水，地处赤水河流域酱香白酒集聚区-上游金沙产区，是贵州最早的国营白酒生产企业之一。
公司现有员工3200余人，固定资产达45亿元，年产基酒达2.4万吨，基酒库存超5万吨。
2023年上半年收入9.77亿，加回无形资产摊销后的EBIT为3.95亿，利润率40%，盈利能力强劲。
公司主要生产酱香酒，根据Frost Sullivan数据，2021年公司在酱香酒行业中排名第六，市占率约1.1%。
其中摘要定位千元价格带，2021年推出升级版产品二代珍品摘要，零售价1399元。
金沙回沙酒定位次高端，主打产品线包括金沙回沙·真实年份酒系列、金沙回沙·纪念酒系列，另有部分百元价格带产品。
华润入主后，着手对摘要和金沙回沙产品进行品牌重塑，针对特定客户群体推出新品，同时进行营销体系的重塑，控制渠道库存，管理市场定价。
此外，对金沙酒业组织架构进行改革，销售、生产、人力、财务全面进行调整，将啤酒生产管理的经验应用到白酒企业，以改变其过去较为粗放的管理模式。
图表4：金沙酒业产品分布图资料来源：京东、公司官网，安信国际图表5：金沙酒业营业收入情况图表6：金沙酒业净利润情况资料来源：公司公告，安信国际资料来源：公司公告，安信国际；注*：2023H1净利润为加回收购产生无形资产摊销后的净利润4 公司动态/华润啤酒本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。
啤白双赋能，白白共成长进入白酒行业，华润啤酒可以说是雄心勃勃，信心满满，制定了三个阶段以逐步实现白酒业务的发展壮大。
首先，探索白酒行业的经营特点和发展规律，发现问题，如库存高企、价格倒挂。
第二步，根据发现的问题和总结的经验，进行管理改革，逐步改善经营上的问题和困难。
图表7：华润啤酒对白酒业务经营的三阶段规划资料来源：公司业绩ppt，安信国际具体到管理改革涉及的方面，包括：1）白酒品牌的重塑、升级，“各美其美、美美与共”，根据各品牌特点、挖掘各品牌价值，满足多样性需求；2）建立白酒业务的工作机制，酒业总部建立推动、整合、吸取经验、促进分享的能力。
重要项目成立项目组共同研究推进；3）加强业务管理，规范白酒销售管理、品牌推广、产品管理等相关业务管理制度流程；4）深入推进啤白双赋能，优化啤白双赋能运作的模式、方式、方法、工具、指引，提升专业能力和落地效能；5）探索团购客户，酒业总部配备配备白酒团购管理专业人员和团购资源。
啤白双赋能，主要体现在用啤酒的快消品经营管理模式，替代白酒较为粗放的管理模式。
除了继续发力高端和次高端以外，充分利用啤酒业务在低价快周转产品的运营经验，在中档、光瓶酒中做大做强。
白酒业务可以充分利用啤酒现有的渠道，公司透露，23年白酒新开发的客户大部分是原来的啤酒客户，尤其是可以共享大客户的团购资源。
未来公司将效仿啤酒的大客户体系，建立白酒的大客户分级体系，以提高经销商积极性，更好的服务客户。
白白共成长，是指华润酒业作为白酒的投资平台，对所投资的白酒项目公司进行战略统筹、管理，使各项目公司保持战略一致性，同时又有各自的战略定位。
华润酒业推动各项目公司之间信息互通、资源共享、管理互鉴，将个体能力变成共同能力，形成白酒整体能力。
我们认为华润啤酒的管理层着眼未来，一次次引领行业发展变革，从16年主动进行产能优化，到20年正式推动产品高端化，到如今大踏步向白酒行业进发，并且每一步都落到实地、超预期完成。
管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的，也是非常核心的竞争优势。
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2财务报表预测图表8：盈利预测3估值分析我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。
各个市场啤酒公司2024年预测市盈率平均值为24.2x，综合考虑华润啤酒的业绩弹性及白酒业务带来的增长潜力、港股的流动性，我们给予30倍PE。
图表9:可比上市公司当前市盈率对比图表10:可比估值法下目标价的敏感性分析资料来源：安信国际图表11:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 4风险提示行业竞争加剧；消费意愿不及预期；原材料成本上升超预期。
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公司评级体系收益评级：买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。
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